Europa
De G7 heeft niks aan cocnrete plannen opgeleverd, dus terwijl de markten zich
steeds meer zorgen maken even wat reflectie. Vandaag krijgt de column van
de door mij zeer gewaardeerde econoom Paul Krugman wat belangstelling: “Krugman:
European Crisis Can Unravel World Economy In Days – NYT — ECB president
Jean-Claude Trichet should be buying Italian and Spanish debt and the
European debt crisis could unravel the world economy in a matter of days,
economist Paul Krugman said in an opinion piece in the New York Times on
Sunday.” De column zelf (“An Impeccable Disaster” ) staat hier
.

Fragiele eurozone
De argumentatie is grotendeels gebaseerd op een wetenschappelijk artikel (uit
april dit jaar) van Paul de Grauwe, getiteld “The
Governance of a Fragile Eurozone” waarvan de samenvatting luidt
(mijn nadruk): “When entering a monetary union, member-countries change the
nature of their sovereign debt in a fundamental way, i.e. they cease to have
control over the currency in which their debt is issued. As a result,
financial markets can force these countries’ sovereigns into default. In
this sense member countries of a monetary union are downgraded to the status
of emerging economies. This makes the monetary union fragile and vulnerable
to changing market sentiments. It also makes it possible that
self-fulfilling multiple equilibria arise. I analyze the implications of
this fragility for the governance of the Eurozone. I conclude that the new
governance structure (ESM) does not sufficiently recognize this fragility.
Some of the features of the new financial assistance are likely to increase
this fragility. In addition, it is also likely to rip member-countries of
their ability to use the automatic stabilizers during a recession. This is
surely a step backward in the long history of social progress in Europe. I
suggest a different approach to deal with these problems. “

Het belangrijke inzicht van de Grauwe is dat enkel door de structuur van de
Eurozone, er ‘bank runs’ (in de woorden van Krugman) op sovereigns plaats
kunnen vinden. De Grauwe geeft het voorbeeld aldus:

“Suppose that investors fear a default by the Spanish government. As a result,
they sell Spanish government bonds, raising the interest rate. So far, we
have the same effects as in the case of the UK. The rest is very different.
The investors who have acquired euros are likely to decide to invest these
euros elsewhere, say in German government bonds. As a result, the euros
leave the Spanish banking system. There is no foreign exchange market, nor a
flexible exchange rate to stop this. Thus the total amount of liquidity
(money supply) in Spain shrinks. The Spanish government experiences a
liquidity crisis, i.e. it cannot obtain funds to roll over its debt at
reasonable interest rates. In addition, the Spanish government cannot force
the Bank of Spain to buy government debt. The ECB can provide all the
liquidity of the world, but the Spanish government does not control that
institution. The liquidity crisis, if strong enough, can force the Spanish
government into default. Financial markets know this and will test the
Spanish government when budget deficits deteriorate. Thus, in a monetary
union, financial markets acquire tremendous power and can force any member
country on its knees. “

Angst
Belangrijk ook om te beseffen is dat de angst voor een default, waar het
proces mee begint, in het geheel niet gegrond hoeft te zijn, maar dat er
snel moet worden ingegrepen voordat de zaak escaleert. De impact van
zichzelf versterkende effecten op systemen moet niet onderschat worden.

(Zie voor een ander voorbeeld het rapport over HFT dat ik vrijdag als weekend
read aanraadde: één van de ‘key findings’ was
“[A] key type of mechanism can lead to significant instability in financial
markets with computer based trading (CBT): self-reinforcing feedback loops
(the effect of a small change looping back on itself and triggering a bigger
change, which again loops back and so on) within well-intentioned management
and control processes can amplify internal risks and lead to undesired
interactions and outcomes.”

De weg uit de structurele problemen, ik vat de Grauwe even samen, is: meer
verbondenheid (onderlinge steun en controle), wellicht Euro-bonds, erkennen
dat er systeemfouten zijn en niet straffen als landen last ondervinden van
die systeemfouten. De conclusie van de Grauwe is niet al te optimistisch:
“The debt crisis has made it possible to fill in a few of these pieces. What
has been achieved, however, is still far from sufficient to guarantee the
survival of the Eurozone.”

Structurele werkloosheid
Een andere econoom die ik hoog heb zitten is dhr Sweder van Wijnbergen.
Afgelopen zaterdag publiceerde het NRC Handelsblad een opiniestuk van zijn
hand: “Sweder
van Wijnbergen: Europese politici de europroblemen ontvluchten - Wie redt
de euro? Door weg te duiken voor sanering vergroten Europese politici het
schuldprobleem slechts” Hij schuwt zware woorden niet: “De
diagnose voor de oorzaak van de dreigende malaise is doodsimpel, alhoewel
politiek kennelijk niet eenvoudig te repareren. Politieke verlamming in de
VS, waar we vermoedelijk tot november volgend jaar moeten wachten tot er
helder beleid gaat komen; en extreme financiële onwetendheid en escapistisch
vluchtgedrag bij beleidsmakers in West-Europa. En helaas is daar in
tegenstelling tot de VS, geen oplossing voor in zicht. Economisch wel maar
politiek niet. De prijs van politiek falen is hoog en blijft oplopen.” En
ook van Wijnbergen wijst op systeemeffecten en feedback loops: “Dus hun
[Merkel & Sarkozy] poging besmetting te voorkomen is juist de bron van die
besmetting.” En zo is het.

Werkloosheid in de VS
Waar ik het niet zonder meer mee eens ben is van Wijnbergens diagnose van de
problemen in de V.S.: “In de VS is het probleem duidelijk: de private sector
loopt goed, al sinds de tweede helft van 2009, maar de overheid probeert
hardnekkig met Keynesiaanse stimulering een ondertussen ontstaan structureel
arbeidsmarktprobleem op te lossen. En zoals wij in Europa ondertussen weten,
kan dat niet. De VS heeft een bijna tien jaar durende luchtbel in de
huizenmarkt gezien, met als resultaat dat erte veel mensen in die sector
zitten. Die zullen banen in andere sectoren moeten zoeken, maar metselaars
worden niet zomaar boekhouders. Het vertwijfelde macrostimuleringsbeleid van
Obama en Bernanke helpt niet en levert een steeds grotere staatsschuld op.
Daar is specifiek op relocatie en herscholing gerichte arbeidsmarktpolitiek
nodig, niet generieke stimulering.” Het onderwerp is belangrijk en wordt
door vele handelaren, economen en bankiers gevolgd. Voorbeelden: November
vorig jaar publiceerde de Federal Reserve Bank of San Francisco een
onderzoek “Is
Structural Unemployment on the Rise?” met als conclusie:
“[A]nalysis of data on employment growth and jobless rates across
industries, occupations, and states suggests only a limited increase in
structural unemployment, indicating that cyclical factors account for most
of the rise in the unemployment rate.”

Krugman wijst in Februari dit jaar op de toenname van werkloosheid van alle
sectoren en concludeert “As
others have noted, basically unemployment doubled for every industry, every
occupation, every state. Where are the sectors/occupations/regions gaining
jobs? Nowhere to be found. There’s nothing structural about it.”

Dezelfde Krugman geeft overigens hier
aan hoe hij de term structural unemployment gebruikt: “Here’s what
economists mean by “a rise in structural unemployment”: a rise in the
minimum unemployment rate you can get to before you start having inflation
problems.” En ook Brad DeLong legt uit waar het om gaat: “Identifying
Cyclical vs. Structural Unemployment: A Guide for Slate Writers”.
En hij citeert econoom Sumner van theMoneyIllusion.com die ingaat op het
argument dat het uiteenspatten van de huizenbubble voor de verhoging van de
structurele werkloosheid heeft gezorgd:
“TheMoneyIllusion: January 2006 — housing starts = 2.303 million,
unemployment = 4.7% / April 2008 — housing starts = 1.008 million,
unemployment = 4.9%/ October 2009 — housing starts = 527,000, unemployment =
10.1%/ [H]ousing starts fall by 1.3 million over 27 months [from 1/2006 to
4/2008], and unemployment hardly changes. Looks like those construction
workers found other jobs, which is what is supposed to happen if the Fed
keeps NGDP growing at a slow but steady rate. Then NGDP plummeted [from
4/2008 to 10/2009], and housing fell another 480,000.... [T]he huge run-up
in unemployment did not occur when the big fall in housing construction
occurred, but much later, when output in manufacturing and services also
plummeted. “

Het lijkt me dat van Wijnbergen het hier niet mee oneens kan zijn.

Jacob Jurg is verbonden aan AFS en
verantwoordelijk voor nieuws en research.

Volg de markten op Z24 Beurs

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl